上海機(jī)場(chǎng)(600009)

投資邏輯

消費(fèi)回流空間可承接市內(nèi)店體量，于上海機(jī)場(chǎng)免稅店無(wú)明顯沖擊。①近年來(lái)亞太地區(qū)免稅銷售額的高速增長(zhǎng)幾乎全部由香化品類的高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。未來(lái)，中國(guó)免稅行業(yè)空間：短期看香化，中期看精品，長(zhǎng)期看國(guó)產(chǎn)品崛起。②測(cè)算在僅考慮香化品類回流帶來(lái)的免稅行業(yè)增量空間，預(yù)計(jì)19-21年香化品類帶來(lái)的免稅品銷售規(guī)模增量分別為36億元/38億元/54億元。兩種辦法下，預(yù)計(jì)上海市內(nèi)免稅店首年落地營(yíng)收規(guī)模在8-20億元左右，成熟期70億元以內(nèi)。未考慮精品類，香化品回流增量空間亦可完全覆蓋市內(nèi)店收入規(guī)模。

機(jī)場(chǎng)vs市內(nèi)渠道戰(zhàn)略之平衡：機(jī)場(chǎng)店擴(kuò)規(guī)模，市內(nèi)店謀盈利。①市內(nèi)店盈利能力好，市場(chǎng)擔(dān)心中免對(duì)渠道有不同側(cè)重。②DFS成長(zhǎng)路徑最具參考意義：以機(jī)場(chǎng)店為運(yùn)營(yíng)基石，擴(kuò)張之路以機(jī)場(chǎng)店為籌碼向市內(nèi)店延伸，聯(lián)合擴(kuò)張并做大做強(qiáng)。中免未來(lái)成長(zhǎng)中，機(jī)場(chǎng)作為免稅核心流量目的地具有戰(zhàn)略意義，向市內(nèi)店等其他業(yè)態(tài)擴(kuò)張更加自然，上海機(jī)場(chǎng)戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷。③單一機(jī)場(chǎng)店業(yè)態(tài)往往使其免稅運(yùn)營(yíng)商盈利能力堪憂。市內(nèi)店良好的盈利能力對(duì)維持機(jī)場(chǎng)店價(jià)格優(yōu)勢(shì)具備重要意義。中免規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)毛利提升的邊際改善空間已然有限，開(kāi)設(shè)新免稅業(yè)態(tài)可使機(jī)場(chǎng)店價(jià)格優(yōu)勢(shì)得以維持。④上海機(jī)場(chǎng)對(duì)沖空間亦足夠：假設(shè)市內(nèi)免稅店首年落地規(guī)模15億元，且行業(yè)無(wú)明顯增量空間，預(yù)計(jì)影響上海機(jī)場(chǎng)當(dāng)年免稅收入7%。而國(guó)際旅客增速邊際提升1.5pct或滲透率提升2pct或人均客單價(jià)提升2pct，可實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖。

我國(guó)市內(nèi)免稅店占比難及韓國(guó)水平。①中韓兩國(guó)對(duì)奢侈品需求的狂熱和免稅品價(jià)差優(yōu)勢(shì)，決定兩國(guó)均具備免稅行業(yè)廣闊成長(zhǎng)空間。②但市場(chǎng)普遍忽視中韓兩國(guó)在奢侈品渠道結(jié)構(gòu)、推動(dòng)免稅行業(yè)發(fā)展背后的政策訴求、兩國(guó)免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)上的較大差異。③渠道結(jié)構(gòu)差異，決定奢侈品生產(chǎn)商在中國(guó)更需平衡免稅vs有稅渠道。政策訴求差異，決定中國(guó)市內(nèi)店大概率需對(duì)消費(fèi)額度進(jìn)行限制，且我國(guó)政策力度難及韓國(guó)水平。競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)差異，決定市內(nèi)店規(guī)模盲目擴(kuò)張與價(jià)格戰(zhàn)難在中國(guó)發(fā)生。

投資建議

由于市內(nèi)免稅店政策放開(kāi)尚未落地，我們維持公司19-21年免稅業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)分別為53億元/72億元/93億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為2.75元/2.97元/3.38元，對(duì)應(yīng)PE分別為24X、22X、20X，3個(gè)月目標(biāo)價(jià)75元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新建衛(wèi)星廳成本增量超預(yù)期，免稅銷售低于預(yù)期，突發(fā)性事件影響。